Cat Rock Capital发函给Just Eat
Cat Rock Capital发函给Just Eat Takeaway.com (“JET”)管理委员会，敦促其于2021年底前出售或分拆Grubhub
JET管理层未能解决股票遭到严重破坏性低估的问题
JET股价中包含了Grubhub的严重负向估值，尽管其商品成交总额(GMV)达100亿美元
Cat Rock敦促立即采取行动，通过出售或分拆来释放Grubhub的价值
康涅狄格州格林威治--(美国商业资讯)--Cat Rock Capital Management LP（连同其附属公司统称“Cat Rock Capital”）是一家长期投资公司，持有Just Eat Takeaway.com NV（简称“Just Eat Takeaway.com”、“JET”或“公司”）(LSE: JET, AMS: TKWY, NASDAQ: GRUB)约1,380万股资本股份，约占Just Eat Takeaway.com流通股的6.5%。Cat Rock于今日发函给JET管理委员会，敦促其于2021年12月31日前宣布出售或分拆Grubhub，以重新聚焦JET的业务重点，并解决公司股票遭到严重破坏性低估的问题。函件内容附后，亦可通过JustEatMustDeliver.com查阅。
Cat Rock Capital Management LP创始人兼管理合伙人Alex Captain评论道：
“我们很高兴看到Just Eat Takeaway.com在最近的资本市场日(Capital Markets Day)对其业务提出清晰的、数据驱动的愿景。此外，我们听到JET管理层认为美国市场的整合是‘不可避免的’，而他们打算参与其中，这也让我们备受鼓舞。
“但是，JET管理层未能采取切实行动以释放其投资组合的价值，从而解决其股票遭受严重且破坏性低估的问题。事实上，资本市场日更凸显出问题的严重性——根据管理层的长期利润率指引，目前JET的交易价格不到2022年归一化息税折旧摊销前利润(EBITDA)的8倍。
“严重下跌的股价对JET的业务构成真实风险，限制了其财务和战略灵活性，招致竞争对手投资其市场，也让公司容易受到远低于其长期内在价值的收购要约的影响。JET必须立即采取实质性行动来解决这一估值问题。
“令人欣慰的是，JET管理层只需利用一个明显且可操作的杠杆即可快速解决其估值问题并重新聚焦业务重点——出售或分拆Grubhub。自2016年IPO到2020年6月宣布收购Grubhub之前，JET的股价上涨了329%，表现显著优于市场。但自16个月前宣布收购Grubhub以来，JET股票的表现远低于MSCI世界指数整整低了69%。
“假设股票表现与MSCI世界指数一致，JET目前的估值因收购Grubhub而引入了负140亿欧元的价值，远远超过这项资产65亿欧元的收购价格。我们认为，以任何正向价值出售或分拆Grubhub，且在恢复历史评级之后，都能推动JET股价上升超过100%。
“我们认为，Grubhub的股价所反映出的资本化价值处于显著的负区间，因为此次收购降低了JET的财务灵活性，分散了公司注意力，导致投资者质疑管理层的判断力和动机。
“尽管如此，毫无疑问的是，市场将负价值归因于Grubhub是错误的。Grubhub拥有100亿美元的平台商品交易总额(GMV)，超过30万家餐厅合作伙伴，覆盖超过4,000个美国城市，以及能够交付其68%订单的当日达物流网络。
“此外，Grubhub是亚马逊、沃尔玛和Instacart等美国线上百货企业与DoorDash和UberEats等专注于线上食品和百货产品及服务的企业展开竞争的单一可信合作途径。毫无疑问，通过结合线上食品配送和百货，其App能提供比任何一种单独服务更好的消费者主张。
“例如，以任何估值将Grubhub部分或全部出售给亚马逊全食超市(Amazon Whole Foods)，都将显著改善两家公司的消费者主张，并可为Grubhub提供资源，以与DoorDash和UberEats等大型的融合美国企业展开可信的竞争，从而大幅增加在美国线上食品配送市场上的竞争力。
“出售Grubhub或将其分拆以待出售，都有非常清晰的行业和金融逻辑。而且，JET管理层必须迅速采取行动——长期的战略不确定性或不必要的整合都将对JET和Grubhub造成损害。
“作为JET及其前身公司的股东，我们四年多来一直支持Jitse Groen和他的管理团队。我们相信他们是富有智慧、团结一致且具有企业家精神的经营者，我们相信他们不会为了挽回面子而回避采取果断行动以改善公司业绩。
“出售或分拆Grubhub的理由明显而紧迫。此外，分拆完全在JET管理层的控制之内。若JET管理层未能在2021年12月31日之前启动这一杠杆操作，我们和其他股东都将清楚地认为，JET管理层无法足够迅速、果断地采取行动，并因此无法在线上食品配送等快节奏领域展开竞争。
“JET代表着欧洲当日配送的未来，拥有欧洲大陆规模首屈一指且快速成长的物流网络和多个牢不可破的首要地位。我们对公司的前景无比乐观，并期待采取迅速和切实的行动来解决其重大估值问题。”
Cat Rock函件全文如下，也可在以下网站查看：JustEatMustDeliver.com。
致JUST EAT TAKEAWAY.COM管理委员会函
2021年10月25日
Management Board
Just Eat Takeaway.com NV
Oosterdoksstraat 80
1011 DK Amsterdam
The Netherlands
Jitse及其他管理委员会成员：
如诸位所知，Cat Rock Capital Management LP（连同其附属公司统称“Cat Rock”或“我们”）是Just Eat Takeaway.com NV（简称“JET”或“公司”）的长期支持者和股东，我们相信JET是具备显著增长潜力的优质公司。Cat Rock持有约1380万股JET的股份资本，约占JET流通股的6.5%，四年多来一直是JET及其前任公司的股东。
Cat Rock在线上食品配送领域无其他投资。在过去四年里，我们一直热情、深入地致力于帮助JET获得成功，且贵司在我们的投资中规模居首。
JET资本市场日
我们很高兴看到管理层在最近的资本市场日上提出了清晰的、数据驱动的业务愿景。这项活动是改善JET与投资者沟通的重要一步。
管理层认为美国市场的整合已“无可避免”，并“希望参与此次整合”，让我们倍感鼓舞。
但是，在资产出售方面缺乏切实进展，或者在释放Grubhub价值的近期战略行动方面缺乏正式承诺，又令我们深感失望。
资本市场日并未解决JET估值严重低迷或公开市场信任破裂的问题。相反，这项活动更加凸显了该问题的严重性。
目前，根据公司2022年平台交易总额(GTV)指引数据和长期利润率目标的低位数值，JET的交易价格低于2022年归一化EBITDA的8倍。(1)假设交易倍数为归一化EBITDA的15倍，则JET的五年GTV指引意味着未来四年的年回报率为30%，表明当前价格被严重低估。(2)
估值问题
JET严重低迷的估值对公司、投资者和其他利益相关方产生了实际影响：
资本：JET严重低迷的估值限制其以有吸引力的条款筹集资金的能力，阻碍了其战略灵活性和进行投资以追求成长的能力。
竞争：JET在公开市场表现疲弱，促使竞争对手继续大举投资公司所在市场。
存续：JET的低估值使其容易招致明显低于其内在价值的收购要约，将永久损害现有投资者的回报。
很显然，JET必须采取紧急行动，重建其在公开市场的信誉。
Grubhub的隐含价值为负值
JET过去两年在股市持续表现不佳，显而易见的原因是2020年6月收购Grubhub的决定。
在收购Grubhub之前的四年，JET及其前身Takeaway.com的表现显著优于市场，自2016年IPO以来的回报率为48%，而MSCI世界指数的回报率为10%。(3)
但是，JET的出色表现在其2020年6月宣布收购Grubhub之后戛然而止，其股价在宣布收购后的四个交易日内下跌了超过18%。(4)令人难以置信的是，自宣布收购Grubhub以来的16个月里，JET股票的表现比MSCI世界指数低了69%。(5)
若JET股票表现与MSCI世界指数一致，则其当前估值因收购Grubhub而引入负140亿欧元的价值，远远超过该资产65亿欧元的收购价格。(6)
毫无疑问，我们认为市场将大量负值归因于Grubhub是绝对错误的，因为Grubhub凭借遍布4,000个城市的超过30万家餐厅合作伙伴产生了100亿美元GMV。(7)
尽管如此，收购Grubhub的交易引起了投资者的合理担忧，因为此次收购稀释了JET拥有的多个市场领先地位，放缓了其增长速度，降低了其对欧洲区核心业务的关注度，导致管理层精力分散，危及其财务灵活性，且至关重要的是，导致投资者质疑JET管理层的判断力和动机。
Grubhub是公开市场对JET失去信心的根本原因，同时也为该问题提供了令人信服的解决方案。
未来道路
JET拥有明确途径可解决估值问题——释放Grubhub的价值。
尽管市场持负面看法，但Grubhub拥有超过100亿美元的运转率GMV，覆盖美国4,000多个城市的业务版图，以及可配送其68%总订单的强大物流网络。(8)Grubhub的粘性客户具有极富吸引力的单位经济效益，且根据Google Trends分析，Grubhub品牌在美国与UberEats的规模相当。(9)
此外，由于融合了线上食品配送和线上百货，Grubhub具备重要的战略价值。Grubhub为亚马逊、沃尔玛或Instacart等大型美国线上百货公司在打造富有竞争力的融合产品方面提供单一可信机会。DoorDash、Deliveroo、Delivery Hero的成功，以及Uber进入线上百货市场，都凸显出融合消费者主张的战略必要性。
因此，JET的未来道路非常清晰——JET必须在年内出售或分拆Grubhub，以释放其价值。出售或分拆Grubhub可能会立即推动JET股价上涨100%并获得重新评级，即使Grubhub的估值与JET的65亿欧元收购价相比大打折扣。(10)
时机
JET和Grubhub将面临很长一段时间的战略不确定性，或追求不必要和代价高昂的整合过程。此外，JET迫切需要解决其估值问题，以恢复财务和战略上的灵活性，并降低公司遭受低价收购要约的风险。
JET管理层必须立即做出承诺，通过出售Grubhub来释放其价值，或者在必要时分拆Grubhub，作为未来出售该公司的有效信号。
结论
JET代表着欧洲当日配送的未来——公司运营着欧洲大陆规模首屈一指且增长领先的当日达物流网络，拥有几乎无限广阔的目标市场，在可预见的未来将快速增长。JET在占其GMV份额90%以上的市场（不包括Grubhub）中均取得领导地位，并以独一无二的1P/3P模式开展运营，该模式已被证明是整个电子商务市场（如亚马逊、阿里巴巴、MercadoLibre、iFood、Delivery Hero）上的长期赢家。(11)
JET管理层的沟通问题和收购Grubhub导致了公司股票遭到令人难以置信的低估，对公司造成真实的有形风险。
在收购Grubhub前，JET管理层凭借有效执行和明智的资本配置而建立了良好声誉，管理层可通过在2021年底前释放Grubhub的价值来重新赢得这一声誉。
分拆40%至100%的Grubhub股权完全在JET管理层的控制之内。我们认为，如果JET在2021年12月31日之前未能就出售Grubhub达成相关条款，也必须宣布分拆Grubhub。
出售或分拆Grubhub的需要明显且紧迫。如果JET管理层未能在年底前就任何一种方案采取行动，我们和其他投资者将有理由质疑该团队是否有能力进行有效的资本配置或管理一家上市公司，并且我们打算采取更多行动，以帮助JET实现其巨大发展潜力。
我们确信，我们在此概述的建设性措施对公司和公司股东极其有利。我们将一如既往，欢迎诸位就这些观点与我们展开讨论，以帮助Just Eat Takeaway.com取得至优结果。
此致。
Alex Captain
创始人兼管理合伙人
Cat Rock Capital Management LP
White & Case LLP和Loyens & Loeff N.V.担任Cat Rock Capital法律顾问。
关于Cat Rock Capital Management LP
Cat Rock Capital Management LP是一家专注于长期投资的公司，代表养老基金、捐赠基金、基金会和其他机构投资者管理资金。Cat Rock Capital寻求投资精选的优质公司，采用强调深度基本面研究的长期投资方法。Cat Rock Capital由Alex Captain于2015年创立，总部位于美国康涅狄格州。
备注
依据CRC的估计；股价和资本化依据S&P Capital IQ截至2021年10月22日的数据；EBITDA反映了调整后的EBITDA，基于公司2022财年GTV指引数据和公司长期调整后EBITDA/GTV利润率目标的低值，均于2021年10月21日在公司资本市场日提供；根据公司定义，GTV代表平台交易总额。
依据CRC的估计；依据2026财年590亿欧元的GTV，调整后的EBITDA/GTV利润率为5%，TEV/EBITDA倍数为15倍，公司持有的iFood股份价值为23亿欧元，股价和资本化数据依据S&P Capital IQ截至2022年10月22日的数据；年回报率基于截至2021年10月22日的公司股价相比CRC就截至2025年12月31日的估计每股权益价值的年化百分比变化，不包括2021年上半年至2025财年之间生成的现金流；根据公司定义，GTV代表平台交易总额；2026财年GTV估计基于公司的2021财年GTV指引和关于公司在未来五年的年度GTV增加300亿欧元的指引（依据2021年10月21日公司资本市场日提供的指引）的中值；2026财年调整后的EBITDA/GTV利润率反映了公司长期目标的低值。
依据S&P Capital IQ截至2021年10月22日的数据；JET回报率基于每股23欧元的IPO价格；MSCI世界指数回报反映了MSCI世界指数（欧元）扣除股息的总回报。
依据S&P Capital IQ截至2021年6月15日的数据。
依据S&P Capital IQ截至2021年10月22日的数据；MSCI世界指数回报反映了MSCI世界指数（欧元）扣除股息的总回报。
依据CRC的估计；表示公司当前的企业价值与假设按2020年6月9日的股价到2021年10月22日与MSCI世界指数（欧元）一致得出的企业价值之间的差值；企业价值基于依据S&P Capital IQ截至2021年10月22日的股价；2020年6月9日的企业价值基于预估的股票数量计算，并依据收购Grubhub发行的股票进行调整；为Grubhub支付的金额依据公司2020年6月10日发布的标题为“Just Eat Takeaway.com将与Grubhub合并，打造全球领先的线上食品配送公司”的新闻稿，收购价格依据S&P Capital IQ截至2020年6月9日的外汇汇率并已将美元转换为欧元。
GMV和餐厅数量依据2021年10月21日公司资本市场日发布的演示报告；城市覆盖数据依据公司2021年6月的公司更新演示报告；根据公司定义，GMV指GTV，或平台交易总额。
GMV依据2021年10月21日公司资本市场日发布的演示报告；城市覆盖依据公司2021年6月的公司更新演示报告；根据公司定义，GMV指GTV，或平台交易总额；Grubhub配送订单百分比数据依据2021年10月13日发布的公司2021年第三季度交易更新信息。
依据Google Trends的数据，基于过去12个月对“Grubhub”和“Uber Eats”的搜索。
依据CRC的估计；潜在上行空间基于各个部分估值之和，Grubhub估值为30亿欧元，iFood为23亿欧元，Grubhub之外的业务为277亿欧元，估值基于2022财年JET GTV和1.2倍的TEV/GTV，与2020年6月9日(宣布收购Grubhub的前一天)JET的TEV/NTM GMV倍数一致；2022财年总GTV基于公司2021财年 GTV指引和公司关于2022财年GTV增长为15%左右的指引（根据2021年10月21日发布的公司资本市场日演示报告）的中间值，Grubhub GTV基于Visible Alpha在2021年10月22日发布的共识，除Grubhub之外的GTV基于总GTV和Grubhub GTV之间的差值；JET在2020年6月9日的TEV/GTV倍数基于Visible Alpha的混合预测GMV共识，TEV依据S&P Capital IQ数据，TEV根据iFood的价值进行了调整，iFood价值基于摩根大通（2020年4月24日）、高盛（2020年5月11日）、摩根士丹利（2020年7月2日）、Numis（2020年7月9日）和Jefferies（2020年8月3日）对iFood估值的平均值。
依据2021年6月的公司更新演示报告
免责声明
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分发
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